投资周报_2023/3/26，清仓美的换了煤炭和长高，腾讯估值调整
1. 本周交易、收益、持仓
2. 买了点神华
中国神华和陕煤比，相对来说业务更复杂一点，不像陕煤那么纯粹，估计业绩的弹性也会小一些，更中庸一些。
周五晚上公司公布了年报，净利润699亿，扣非703亿，经营活动现金流1097亿，分红总额506亿，每股2.55元，分红占净利润比例为72.8%，按照周五收盘价格28.98元算，股息率为8.8%。
由于去年神华是100%分红，前年分红也是90%以上，所以大家对分红比例估计有较高的期望，但是结果是72%，虽然也不算低了，但是可能距离期望值还有一定差距。
在22年煤炭的景气周期里，神华的净利润是700亿左右，过去十年里，净利润最低的是在15年，为160亿，而17~20年，围绕在400亿左右。未来几年，如果煤炭价格下跌，神华的净利润大概率可以维持在400亿左右。
试着大概算了一下估值，过去十年的平均净利润大概就是400多亿。用三种算法计算，具体的区别之前的估值文章里有讲过，席勒市盈率和加权席勒市盈率的结果差不多，取合理市盈率为16倍的话，合理估值大概6700亿左右，买点4600亿，卖点10000亿左右，当前市值5758亿，比理想买点高出25%，陕煤现在是比理想买点高出24%，两者基本没差。
综合下来，陕煤和神华这两个公司，各有优缺点，目前的估值水平也差不多，感觉持有两个的话，波动相对会小一些。我个人没有那么多精力跟踪，明天如果有机会，考虑把本周买的那一点神华，也换成陕煤算了。
3. 腾讯年报简评
2.1 年报简评
本周腾讯发布了业绩公告，前三个季度的分析之前有写过，主要看下Q4部分。
22年Q4，国内游戏负增长6%，国外游戏有小幅度增长5%。
22年Q4，社交网络收入 286 亿元，同比下降 2%，主要由于音乐直播、游戏直播、 视频付费会员服务收入减少，部分被视频号直播服务、音乐付费会员服务收入增加所抵销。剔除游戏分发收入后 的社交网络收入为197亿元，同比下滑 8%。
22年Q4，网络广告四季度开始恢复增长，收入247亿人民币，同比增长15%。同比增长得益于电子商务、快消品和游戏行业广告主开支的同比增长。
22年Q4，金融科技及企业服务业务实现营收472亿元，同比下滑 1%，占总收入比33%。
成本端，对销售和市场推广开支消减的比较狠，但是占比大头的一般及行政开支，不降反增，这里可能裁员额外增加了一部分费用，我个人了解到的就有拿了十几个月赔偿的离开公司的。
但是公司没有公布明细，不知道这部分占比。总体感觉是降本的力度一般般吧，不知道是原因是什么，是公司的本意，还是在大环境下，考虑了保就业等因素。其实出来的人，拿了赔偿后，绝大多数又在其他厂商搬砖了，完全找不到工作的应该不多。
财报总体看下来，感觉小程序和视频号是未来的希望，其他几个业务板块，在宏观环境改善的情况下，可能有所恢复，但是大幅度的增长，感觉挺难的。
2.2 估值试算
考虑一下未来吧，游戏部分，我觉得在存量市场的时代，想出现大幅度增长并不容易了。下面两幅图分别统计了游戏、短视频以及即时通讯的占用户时长变化，还有腾讯系、字节系、阿里系的时长变化。
可以看到短视频或者说字节系的时长占比从19年的不到百分之二十，到22年末增长到了百分之三十多，此消彼长，腾讯系和阿里系的时长都受到了挤压。
那短视频的对游戏的冲击是短时间的，还是长期的呢？我个人觉得可能是长期的，所以对未来三年游戏的增长，我觉得在22年较低基数的情况下，拍脑袋给个15、10、10吧。
社交网络，这部分其实和头条系也是竞争的关系，未来增长前景一般，算每年5个点吧。
广告，这部分收益于经济的整体恢复，以及小程序和视频号的预期增长，估计能有较高的增长，拍脑袋20、15、10吧。不过广告占比营收为15%，所以对整体的贡献相对小一些。
金融科技及企业服务业务，这两部分在经历了之前几年的高增长之后，未来三年的预期我觉得有个小幅增长就挺好了。也许在更远的未来，可能出现很赚钱的业务，但是眼下的三年，我觉得受限于我们的用户习惯，以及整体经济的发展水平，无论是企业还是个人，对于软件上的投入，虽然还有很大的增长空间，但是这需要一个较长期的过程。
企业软件和服务这部分，根据我个人的了解，很多跨国公司赚钱的项目还是欧美和日本这些传统的发达国家，国内的项目虽然也在做，但是相对来说都不怎么赚钱。其实这也好理解，发达国家对企业软件的支付能力和习惯大部分还是比国内企业的要强一些，但是企业软件和服务的成本，主要是工程师的人力费用，这部分国内国外的人力成本差异却没有那么大，所以国内项目不那么容易赚钱。
综合看下来，对整体业绩拍脑袋给未来整体15、10、10的增长，22年非国际财务准则1150，那么三年后大概是1600亿。给30倍估值的话是4.8万亿。这是一种算法，还有另外一种算法，是之前一篇文章里介绍的，对投资部分和主营业务分别计算的方式。
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接下来，再用投资和主营分开的算法计算一下。首先看投资部分，之前我统计的联合营上市公司部分的表格，截止2023/3/26持股市值为2900亿，公司公布的22年末，市值是2600亿，22年底到目前为止，中概互联大概还有一点涨幅，这样看的话，统计的表格应该是大差不差的，误差在10%以内
关于投资部分的估值怎么计算，以及投资业务对利润的影响部分如何拆分出去，可以看之前的估值文章，或者文末分享的腾讯文档也有计算过程。其实这个计算过程多少还是有点工作量的，我每次找数据，调整公式还是要花一两个小时，有兴趣的朋友，大家可以自己算算，感觉自己算完了，还是会清晰一点。
另外，大家如果对计算方式有建议，还请多拍砖，我对这个计算方式是否真的合理，也没有十足的把握。其他人我好像也没看到类似的计算方式，所以也没有参考和对照。
这里算出的结果，扣除投资后主营业务净利润，只有不到867亿，和财报给出的非国际利润1150还少了300亿，这部分差异主要是受股权激励的影响，22年股权激励就有300多亿左右，和一整年回购的金额差不多…当然了，不回购，股权激励一样照发，所以得分开来看。
股权激励到底算不算成本，从非国际财务准则的计算方式看，没花现金，就不算了，但是从股东角度看，权益被稀释了，我个人觉得应该算，并且这个比例很大，占利润的四分之一了。
按照867亿的基数，未来三年增长率为15%、10%、10%的假设下，主营业务是净利润1200亿，给30倍市盈率，为3.6万亿，加上投资部分，合理估值是4.7万亿，比上面整体计算的方式低了0.1万亿，差异很小。
这样算出买点是合理估值的一半，市值是2.35万亿，对应股价284港币。卖点有两个计算方式，一种是三年后估值的1.5倍，为7万亿，对应股价840港币，还有一种算法，是当年主营利润的50倍，估值为4.3万亿，加上投资部分的8000多亿，对应股价620港币。取低的一方，那么卖点就是620港币了。
所以得出的买点是280港币，卖点是620港币。计算过程充满了假设和个人观点，所以千万不要随意参考，自己的钱，自己负责！
市值统计和估值计算的腾讯文档链接。
4.读书和运动等其他